一政策調(diào)控下高周轉(zhuǎn)房企的財務風險值得關注

2017年下半年開始，很多融資渠道對房企“指標化”要求越來越嚴格，融資難、融資貴成發(fā)展趨勢。為了應對嚴厲政策調(diào)控下日益緊迫的融資環(huán)境，避免綠城式的被迫賣身命運，房企必須在降低資金成本和回款周期方面進行應對，高周轉(zhuǎn)成為大部分規(guī)模房企不得不跟進效仿的運作模式。高周轉(zhuǎn)模式一方面在某種程度上給了房企應對緊縮政策調(diào)控的生存空間，另一方面房企面臨的壓力和風險并未完全消解，高周轉(zhuǎn)也并非讓企業(yè)高枕無憂。尤其是當前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力凸顯，PMI呈疲弱態(tài)勢，中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊導致銷售放緩，行業(yè)面臨天花板。如果不及時進行策略調(diào)整，片面強調(diào)高周轉(zhuǎn)、高杠桿，與國家的“穩(wěn)”字政策相沖突，那么高周轉(zhuǎn)帶來的收益很可能難以覆蓋其帶來的風險，尤其是財務風險。這一點需要業(yè)界密切關注。本文通過對規(guī)模上市房企的關鍵財務指標進行風險識別和分析，力圖在一個側(cè)面提醒有關市場參與主體，充分認識市場及自身運營潛在的風險，實現(xiàn)財務管理關鍵環(huán)節(jié)的有效控制以減少危機的發(fā)生。

（一）房地產(chǎn)企業(yè)分析樣本與參照系的設定

以克而瑞研究中心發(fā)布的《2018年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜》為樣本來源，選擇48家房地產(chǎn)企業(yè)為研究對象。主要有三個考慮：一是出于研究數(shù)據(jù)可得性，分析樣本必須是房地產(chǎn)上市公司。二是銷售金額超過500億元的規(guī)模房企。三是為了保證選取的上市公司具有可比性，剔除了由于資產(chǎn)重組而指標數(shù)據(jù)缺少的上市公司。

圖表1：研究樣本一覽表（按2018年銷售額排序）

數(shù)據(jù)來源：CRIC，Choice

本文在比較研究過程中，主要以企業(yè)相關指標中位數(shù)代表行業(yè)參照水平。算數(shù)平均數(shù)容易受到極值的干擾，而中位數(shù)將數(shù)據(jù)分成前半部分和后半部分用來代表一組數(shù)據(jù)的“中等水平”，當一組數(shù)據(jù)的個別數(shù)據(jù)偏大或偏小時，用中位數(shù)來描述該組數(shù)據(jù)的集中趨勢更加科學。

（二）規(guī)模房企資金流動性和籌資能力分析

1、流動性風險

房地產(chǎn)企業(yè)的流動資金比率較高，但房地產(chǎn)又是變現(xiàn)能力較差的商品，所以針對房地產(chǎn)企業(yè)，加快流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率顯得尤為重要。如果流動資產(chǎn)不能滿足日常房地產(chǎn)企業(yè)項目的開發(fā)、投資、經(jīng)營等需要，可能導致企業(yè)開發(fā)不利、盈利下降，甚至給企業(yè)帶來信用危機，損害企業(yè)的形象和聲譽，最終可能導致破產(chǎn)。影響流動資產(chǎn)風險主要因素包括現(xiàn)金流風險和資金占用風險，評價指標是現(xiàn)金流量比率，存貨周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（1）11家樣本房企存在短期流動性風險

48家樣本房企中，11家現(xiàn)金流量比率小于1，其中9家企業(yè)現(xiàn)金流量比率為負值。這9家公司對于短期負債的償還，完全無法依靠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，增加了短期流動性風險。

圖表2：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額無法覆蓋流動負債的樣本房企

數(shù)據(jù)來源：Choice

（2）中型規(guī)模房企在積極加快存貨周轉(zhuǎn)率

48家樣本房企中存貨周轉(zhuǎn)率排名前十的除開綠地和碧桂園這兩家第一梯隊房企，其他8家是銷售額剛突破千億規(guī)模或正走在沖千億的路上的第二第三梯隊房企，可見中型規(guī)模房企在積極加快存貨周轉(zhuǎn)率，盤活資金加快周轉(zhuǎn)擴大規(guī)模。

圖表3：存貨周轉(zhuǎn)率排名前十的樣本房企

存貨周轉(zhuǎn)率單位：次　銷售額單位：億元

數(shù)據(jù)來源：CRIC，Choice

中國房地產(chǎn)測評中心發(fā)布數(shù)據(jù)，2018年500強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)整體存貨周轉(zhuǎn)率為0.13，較2017年出現(xiàn)較大降幅，行業(yè)整體上“放慢腳步”。A股117家房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)上市公司中，存貨周轉(zhuǎn)率中位數(shù)是0.27，48家樣本房企中，31家存貨周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)中位數(shù)，占比64.6%，表明大部分規(guī)模房企選擇加快存貨變現(xiàn)增加資產(chǎn)的流動性。其中，禹州地產(chǎn)，龍光地產(chǎn)，綠地控股，佳兆業(yè)集團，綠城中國和中梁控股近連續(xù)兩年存貨周轉(zhuǎn)率保持增長態(tài)勢。大型房企由于項目和土地總量較多，存貨周轉(zhuǎn)率提升不易，2018年年報存貨周轉(zhuǎn)率靠前的禹州地產(chǎn)和龍光地產(chǎn)都是銷售額尚未過千億的中型房企，兩者存貨周轉(zhuǎn)較快且保持增長態(tài)勢，有加快周轉(zhuǎn)搶占市場份額的勢頭。

圖表4：連續(xù)兩年存貨周轉(zhuǎn)率保持增長的房企

單位：次

數(shù)據(jù)來源：Choice

（3）中型規(guī)模房企積極提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

中國房地產(chǎn)測評中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年500強房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.11，同比下降，房地產(chǎn)行業(yè)整體周轉(zhuǎn)速度放緩。48家樣本房企中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名前十的分別是綠地控股，龍光地產(chǎn)，路勁，時代中國，建發(fā)國際，濱江集團，雅居樂集團，碧桂園，迪馬股份（東原地產(chǎn)），榮盛發(fā)展。除開綠地和碧桂園，其他8家銷售額都是剛突破千億規(guī)?；蛘咴跊_千億的路上，可見中型規(guī)模房企為了在房地產(chǎn)“存量時代”站穩(wěn)腳跟，加快周轉(zhuǎn)提高資金利用效率是不約而同的選擇。

圖表5：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名前十的樣本房企

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率單位：次　銷售額單位：億元

數(shù)據(jù)來源：CRIC，Choice

48家樣本房企中，29家總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于行業(yè)中位數(shù)，占比60.4%，其中建發(fā)房產(chǎn)，世貿(mào)房地產(chǎn)，綠城中國，中梁控股，正榮地產(chǎn)，佳兆業(yè)集團近兩年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長，結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)綠城中國，中梁控股，佳兆業(yè)集團3家房企存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都保持增長的態(tài)勢，這三家企業(yè)在加快周轉(zhuǎn)率。

圖表6：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長的樣本房企

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率單位：次

數(shù)據(jù)來源：Choice

2、籌資風險

企業(yè)籌資方式分為所有者權(quán)益的籌集方式和負債資金的籌集方式，對于負債資金的籌集，必須按時還本付息，企業(yè)只能在規(guī)定的時間使用，籌資風險一般指借入資金這種籌資形式的風險，主要通過短期償債能力和長期償債能力兩個方面分析規(guī)模企業(yè)的籌資風險。

（1）流動比率普遍較低

一般我們認為流動比率為2以上企業(yè)短期償債能力較強。大多數(shù)情況下，流動比率與短期償債能力成正比關系。A股117家房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)上市公司中，流動比率算數(shù)平均數(shù)為1.86，中位數(shù)是1.62。選取中位數(shù)帶代表行業(yè)平均水平。從數(shù)據(jù)上來看，房地產(chǎn)行業(yè)的流動比率普遍存在較低的情況，甚至連典型房企也未超過行業(yè)平均水平，比如萬科A、綠地控股、融創(chuàng)中國和華潤置地，流動比率分別是1.15，1.24，1.17和1.33。

（2）2家樣本房企速動比率超過安全線

48家樣本房企速動比率的算數(shù)平均數(shù)為0.79，中位數(shù)是0.53。時代中國和佳兆業(yè)的速動比率超過1.0的安全線，中梁控股，金科股份，福晟國際和泰禾集團這四家房企的速動比率過低，分別為0.39，0.38，0.27和0.24，說明短期償債能力低，財務穩(wěn)健性弱。速動比例較低的房地產(chǎn)企業(yè)，一旦無法通過再融資以緩解償債壓力，發(fā)生資金鏈斷裂的可能性就比較大。

（3）資產(chǎn)負債率普遍較高

樣本房企2018年資產(chǎn)負債率多數(shù)在70%到85%之間，10家資產(chǎn)負債率超過85%，其中中梁控股和中南建設超過90%，分別為95.85%和91.69%。造成的房企資產(chǎn)負債率高的主要原因是預先收取買房的放款而未交房，擴張中又負債購地等因素，在房地產(chǎn)市場景氣度承壓時，高負債房企將產(chǎn)生較大的融資壓力。

圖表7：資產(chǎn)負債率超過85%的樣本房企

數(shù)據(jù)來源：Choice

（4）9家樣本房企籌資能力承壓

從籌資能力的角度來看，流動比率和速動比率都低于行業(yè)中位數(shù)水平，且資產(chǎn)負債率大于85%的樣本房企共9家，綜合來看這9家公司短期償債能力不夠強，總體債務負擔較重，可能對籌資能力產(chǎn)生負面影響。

圖表8：9家籌資能力承壓的房企

數(shù)據(jù)來源：Choice

（一）籌資能力承壓的高周轉(zhuǎn)房企——中梁控股

從上文分析可得中梁控股的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近兩年保持增長，流動比率速動比率低于行業(yè)平均，資產(chǎn)負債率95.98%在樣本企業(yè)中排在第一位，短期償債能力和長期償債能力都存在壓力。

1、三四線紅利消退

中梁控股非常強調(diào)快周轉(zhuǎn)，其內(nèi)部曾提出“456”模式，即4個月開盤、5個月現(xiàn)金流回正、6個月資金進行第二次投入。而中梁控股2017年存貨周轉(zhuǎn)率為0.24，2018年存貨周轉(zhuǎn)率為0.28，保持增長但整體周轉(zhuǎn)率相對于主流房企而言較慢。究其原因是近幾年公司銷售增速快，而拿地節(jié)奏比銷售節(jié)奏更快。

2016-2018年，中梁分別獲得63塊、119塊、221塊地。其中對應分別有34塊、88塊、168塊地位于三四線城市，占比分別為54%、74%、76%?？梢钥闯?，三四線城市在中梁過去新拿地快中占據(jù)了極大比重。中梁在2018年銷售金額破千億，這也被外界歸功于較早布局三四線城市，趕上了棚戶區(qū)改造貨幣化安置的紅利。隨著政策紅利的消退，城市化進程放緩，三四線城市房地產(chǎn)市場逐步降溫，中梁的存貨從2016年末的303.64億元增加到2018年末的1030.78億元，存貨如何在三四線城市完成變現(xiàn)顯得很重要。

2、負債率高企

中梁控股的資產(chǎn)負債率過高。Choice數(shù)據(jù)顯示中梁控股2016年資產(chǎn)負債率為98.59%，已接近資不抵債，2017年為97.63%，2018年為95.98%，2017年和2018年有所下降，但2018年資產(chǎn)負債率仍高于2018中國上市房企資產(chǎn)負債率排行榜的第一名（94.09%），中梁控股負債水平值得警惕。

3、融資成本高

由于較為依賴信托融資，中梁的融資成本雖然呈下降趨勢，但整體水平依然相對較高。中梁控股的融資主要來自銀行和信托等渠道，券商中國曾報道公司融資中信托和資管產(chǎn)品占比58%。2016年至2018年，公司未償銀行貸款及其他借款總額分別為202.27億元、244.76億元和270.05億元，融資平均實際利率分別為9.4%、7.9%和9.9%，遠高于主流房企6.07%的融資成本平均水平。

中梁控股此次赴港募資主要有三種用途：補充運營資金；支付溫州等地項目建筑成本；償還4筆即將到期的信托貸款。

4、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)

由于大量資金用于買地，2018年之前，中梁控股的經(jīng)營現(xiàn)金流一直為負，直到去年才首次轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金及銀行結(jié)余為230.8億元，一年內(nèi)需償還貸款總額僅為144.7億元，足夠覆蓋短期債務。

圖表9：中梁控股借款到期總額情況

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

5、小結(jié)

中梁控股短期償債壓力可控，長期償債能力值得警惕，存貨周轉(zhuǎn)率不高，公司通過高負債率來提高ROE，高杠桿為公司來了較好的收益，規(guī)模擴張加快，但同時也帶來了相當?shù)默F(xiàn)金流壓力。此次選擇赴港上市募資，一方面可以通過股權(quán)融資的方式解決部分資金需求，緩解融資成本壓力，另一方便也打開了海外融資通道，離海外債券及票據(jù)等融資工具更近了。未來三四線城市紅利消退，中梁控股主營業(yè)務依然是物業(yè)銷售，面對調(diào)控常態(tài)化，如何調(diào)整物業(yè)布局將是中梁控股不得不面對的考驗之一。

（二）黑天鵝事件加大資金壓力——新城發(fā)展

近期市場有關董事長的黑天鵝事件頻頻發(fā)生，新城實控人刑事拘留事件之后，三大上市平臺股價接連暴跌，大約兩周之后股價止住了跌勢。黑天鵝事件對上市公司影響多大，主要還應關注公司本身財務質(zhì)量如何。

1、短期流動性壓力不大

從償債角度來看，短期債務壓力不大，公司未受限現(xiàn)金412.14億元，一年內(nèi)到期應付票據(jù)238.29億元，現(xiàn)金能覆蓋短期債務。

圖表10：應付款項賬齡分析

數(shù)據(jù)來源：新城發(fā)展控股2018年年報

2、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定

隨著近年的大額拿地，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定，17年中報年報以及18年中報今現(xiàn)金凈流量均為負值，資金來源只有舉債、融資等籌資活動。

圖表11：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額

單位：億元

數(shù)據(jù)來源：Choice

3、籌資能力承壓

上文分析中得出新城發(fā)展控股的流動比率速動比率均低于行業(yè)平均水平，償債能力較弱，資產(chǎn)負債率逐年上升，2018年末已高達86.43%，債務負擔重籌資能力承壓。實控人被刑事拘留之后，新城系遭國內(nèi)基金公司下調(diào)估值的同時，國際評級機構(gòu)和投資銀行也在調(diào)整對新城系公司的信貸評級及債券評級，融資渠道預計會受影響。

4、土地儲備或?qū)⒉扇≈斏鲬B(tài)度

公司此前是擴張態(tài)勢拿地，未來對于新的土地獲取將采取謹慎態(tài)度，以改善資金壓力。此外，公司也表示將通過各種渠道積極尋找融資來源，以多重手段保障債務的安全兌付以及公司的正常運轉(zhuǎn)。

5、小結(jié)

新城發(fā)展黑天鵝事件對公司名聲及品牌造成損害，短期內(nèi)新城發(fā)展有充足的資源來償付短期債務，日常業(yè)務不會受到直接影響。長期來看，公司由于前期拿地擴張，新購土地遠遠超過消耗土地，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量不穩(wěn)定甚至為負，在籌資能力承壓的局勢下，不能忽略資金鏈斷裂風險。

通過對48家規(guī)模上市房企2018年的資產(chǎn)流動性和籌資能力的綜合分析，發(fā)現(xiàn)在集中程度與日俱增的房地產(chǎn)市場，對于中型房企而言，高周轉(zhuǎn)擴張規(guī)模是一條難走且不得不走的路，從后續(xù)市場的發(fā)展來看，此類企業(yè)需要慎重做出投資策略。

第一、上升期的中型房企在擴張的時候注意三四線城市降溫的風險，積極尋求融資機會，處理好現(xiàn)金流和融資的問題，盡量不要高成本融資，不搶高價地，保證安全運行。

第二、房地產(chǎn)行業(yè)整體從“黃金時代”步入“白銀時代”，去化率普遍下降，倒逼房企更加關注樓盤質(zhì)量，研究提供更為合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在此背景下，房企應加強內(nèi)功修煉，聚焦產(chǎn)品升級，以客戶需求為導向，追求產(chǎn)品力的提升，向高質(zhì)房企發(fā)展。

第三、從新晉千億房企來看，雖然基本都實現(xiàn)了全國化布局，但主要的模式依然是區(qū)域深耕，地方性色彩尤為濃厚。金科和藍光主要依托于四川、重慶區(qū)域，雅居樂依托于華南區(qū)域，而華東企業(yè)毫無疑問占比數(shù)量最多，包括陽光城、中南建設、正榮、中梁、融信、祥生等。由于華東房地產(chǎn)市場比較好的表現(xiàn)，這一輪行情中華東企業(yè)增長更快，所以在規(guī)模擴張中，選擇正確的戰(zhàn)略方向，選擇性下沉到具體區(qū)域，可以使規(guī)模的擴張更有效率。