在融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）和樂(lè)視召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì)上，盡管融創(chuàng)中國(guó)董事長(zhǎng)孫宏斌和樂(lè)視創(chuàng)始人賈躍亭言語(yǔ)間讓人看到了兩位企業(yè)家之間惺惺相惜的態(tài)度，但幽默風(fēng)趣的孫宏斌卻是反復(fù)點(diǎn)出了這筆交易的真諦，它首先是一筆生意。

深陷資金危機(jī)的樂(lè)視如今引來(lái)了融創(chuàng)以及其他戰(zhàn)略投資者接近170億元的投資金額，這筆投資有望一次性解決樂(lè)視旗下上市板塊業(yè)務(wù)中當(dāng)前面臨的資金短缺難題。

不過(guò)，作為一筆生意，樂(lè)視換來(lái)這些戰(zhàn)略資金的代價(jià)同樣不菲。

按照雙方的交易方案，融創(chuàng)將會(huì)斥資150億元獲得樂(lè)視旗下三家公司的部分股權(quán)。分別是上市公司樂(lè)視網(wǎng)（300104.SZ）8.61%的股權(quán)，代價(jià)60.41億元；樂(lè)視影業(yè)15%的股權(quán)，代價(jià)10.5億元；以及樂(lè)視致新33.4959%的股權(quán)，代價(jià)79.5億元。

賈躍亭稱(chēng)，通過(guò)此次交易，他個(gè)人出售的股份將獲得近百億元，而上市公司部分的資金則在70億左右。

在這些交易方案背后，則是融創(chuàng)在合同中設(shè)定的條款帶有較強(qiáng)的約束性，并給了融創(chuàng)在這3家公司中擁有較大的話語(yǔ)權(quán)。對(duì)樂(lè)視而言，這些條款看起來(lái)至少?zèng)]有像孫宏斌和賈躍亭對(duì)外界表現(xiàn)出來(lái)的那種輕松。

限定股票質(zhì)押比例

一個(gè)明顯的體現(xiàn)是融創(chuàng)在交易方案中的條款對(duì)這筆投資以及往后樂(lè)視的資金運(yùn)用都會(huì)有較大的限定。

比如在樂(lè)視網(wǎng)的投資部分，融創(chuàng)主要受讓了賈躍亭持有的1.7億股樂(lè)視網(wǎng)的股票，折合每股35.39元，接近樂(lè)視網(wǎng)停牌前35.8元/股的價(jià)格。這60億元的資金將會(huì)進(jìn)入賈躍亭的個(gè)人賬戶，其中的一半將主要用于幫助賈躍亭贖回部分質(zhì)押的股份。融創(chuàng)有權(quán)對(duì)這筆資金的用途進(jìn)行監(jiān)管。

樂(lè)視網(wǎng)面臨的困局部分正是來(lái)源于賈躍亭的質(zhì)押股面臨的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。被曝出資金緊繃的樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)持續(xù)下行，從去年11月初開(kāi)始的一個(gè)月下跌了近19%。市場(chǎng)猜測(cè)股價(jià)的持續(xù)下挫或許已經(jīng)接近甚至觸碰了賈躍亭質(zhì)押股的平倉(cāng)線，引發(fā)了更為廣泛的拋售。樂(lè)視網(wǎng)于12月7日停牌。

據(jù)人民網(wǎng)記者查詢了解，賈躍亭于2015年10月26日質(zhì)押了5.07億股樂(lè)視網(wǎng)股票，質(zhì)押當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為50元每股。假如按照市場(chǎng)通常的質(zhì)押規(guī)定，以40%的質(zhì)押率、160%的預(yù)警線和140%的平倉(cāng)線計(jì)算，則賈躍亭質(zhì)押的股份其預(yù)警線和平倉(cāng)線將分別為32元/股和28元/股，這與樂(lè)視網(wǎng)停牌前35.8元/股的價(jià)格已經(jīng)非常接近。

融創(chuàng)也看到了其中的風(fēng)險(xiǎn)。融創(chuàng)和賈躍亭約定，在交易達(dá)成后的一年內(nèi)，賈躍亭質(zhì)押的樂(lè)視網(wǎng)股份比例不得超過(guò)50%（交易達(dá)成后賈躍亭直接持有的樂(lè)視網(wǎng)股份將變成5.12億股，占25.84%），即質(zhì)押不能超過(guò)2.56億股。這意味著，賈躍亭至少需要贖回他當(dāng)前質(zhì)押的2.51億股，預(yù)計(jì)需要的資金量在50億元左右。這將降低賈躍亭的股權(quán)質(zhì)押融資將樂(lè)視網(wǎng)暴露在風(fēng)險(xiǎn)中的程度。

融創(chuàng)中國(guó)執(zhí)行總裁汪孟德稱(chēng)，關(guān)于質(zhì)押水平的約定主要是出于樂(lè)視網(wǎng)的財(cái)務(wù)健康角度考慮?！胺较蚴亲寴?lè)視整體的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，包括財(cái)務(wù)的運(yùn)營(yíng)，是一個(gè)健康的狀態(tài)，這是我們做這個(gè)事情最核心、最主要的目的?！蓖裘系抡f(shuō)。

賦予融創(chuàng)超級(jí)投票權(quán)

根據(jù)交易方案，作為收購(gòu)樂(lè)視網(wǎng)股權(quán)的組成部分，融創(chuàng)還將擁有在樂(lè)視網(wǎng)擁有推薦兩名董事、一名財(cái)務(wù)經(jīng)理以及一名投資決策委員會(huì)委員和管理委員會(huì)委員的權(quán)利，并能夠在樂(lè)視手機(jī)板塊核心公司安排一名監(jiān)事。

雖然孫宏斌強(qiáng)調(diào)融創(chuàng)入股樂(lè)視更多的是學(xué)習(xí)了解，不會(huì)干涉樂(lè)視的運(yùn)營(yíng)。但這樣的組織結(jié)構(gòu)安排決定了融創(chuàng)將能夠深度參與樂(lè)視網(wǎng)的投資和運(yùn)營(yíng)決策。融創(chuàng)將會(huì)在樂(lè)視網(wǎng)的5個(gè)董事席位中占據(jù)兩席，也就是說(shuō)董事會(huì)的一項(xiàng)決議將需要融創(chuàng)同意才能夠達(dá)到三分之二以上的比例，實(shí)際上相當(dāng)于賦予了融創(chuàng)一個(gè)超級(jí)投票權(quán)。比如樂(lè)視在公司章程中就規(guī)定，公司的對(duì)外擔(dān)保需要超過(guò)三分之二以上董事同意才能通過(guò)。

融創(chuàng)為這些人事提名權(quán)設(shè)置了一個(gè)保障條款，保證它的提名權(quán)不會(huì)因?yàn)槌止杀壤臏p少而失去這些權(quán)利，除非是它自身主動(dòng)減持導(dǎo)致持股比例降至5%以下。這意味著即使將來(lái)樂(lè)視網(wǎng)通過(guò)股權(quán)融資導(dǎo)致融創(chuàng)的持股遭到稀釋?zhuān)趧?chuàng)也不會(huì)因此而失去在公司中擁有的關(guān)鍵席位。

融創(chuàng)持有樂(lè)視致新33.4959%的股份，這一持股比例頗為關(guān)鍵，意味著樂(lè)視致新的在股東大會(huì)的決議中如果沒(méi)有融創(chuàng)的同意，將無(wú)法滿足決議需要超過(guò)三分之二以上股東同意的規(guī)定，融創(chuàng)依然擁有一票否決的權(quán)利。

孫宏斌表示，融創(chuàng)投資樂(lè)視的商業(yè)邏輯一方面是要解決樂(lè)視非汽車(chē)業(yè)務(wù)板塊中的資金短板問(wèn)題，另外則是改善樂(lè)視的治理結(jié)構(gòu)。

聯(lián)營(yíng)公司權(quán)利

融創(chuàng)在樂(lè)視中所擁有的影響力還包括在條款中約定的聯(lián)營(yíng)公司權(quán)利。

根據(jù)交易方案，此次交易完成后的樂(lè)視網(wǎng)、樂(lè)視影業(yè)和樂(lè)視致新均將成為融創(chuàng)中國(guó)的聯(lián)營(yíng)公司。按照一般的公司商業(yè)規(guī)則，融創(chuàng)在樂(lè)視網(wǎng)和樂(lè)視影業(yè)中的持股比例并未達(dá)到能夠?qū)⒅暈槁?lián)營(yíng)公司的標(biāo)準(zhǔn)。通常意義上的聯(lián)營(yíng)公司意味著投資方能夠?qū)Ρ煌顿Y方的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響，但又未達(dá)到能夠完全控制的地步，持股比例通常在20%-50%之間。

交易律師稱(chēng)，融創(chuàng)持有的樂(lè)視網(wǎng)和樂(lè)視影業(yè)的比例分別只有8.61%和15%，但卻能將這2家公司納入聯(lián)營(yíng)公司的范疇，說(shuō)明樂(lè)視在談判過(guò)程中為順利融資實(shí)際上做出了較大的妥協(xié)讓步。這意味著融創(chuàng)在公司運(yùn)營(yíng)中會(huì)擁有更大的影響力。

融創(chuàng)將3家公司納入聯(lián)營(yíng)公司的范疇，也意味著在將來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表中，融創(chuàng)將會(huì)采用權(quán)益法來(lái)計(jì)算這些股權(quán)投資的收益，這些公司的凈利潤(rùn)將會(huì)按照相應(yīng)的持股比例體現(xiàn)在融創(chuàng)的利潤(rùn)損益表中。

融創(chuàng)均擁有在這3家公司中安排董事席位和財(cái)務(wù)經(jīng)理的權(quán)利。

資產(chǎn)重組承諾

融創(chuàng)與樂(lè)視的交易方案還包括將旗下電影業(yè)務(wù)和超級(jí)電視業(yè)務(wù)全部裝入上市主體樂(lè)視網(wǎng)的承諾。

根據(jù)交易方案，雙方約定將于今年年內(nèi)完成將樂(lè)視影業(yè)全部股權(quán)注入樂(lè)視網(wǎng)。樂(lè)視致新的股權(quán)注入安排則需要在2020年之前向監(jiān)管部門(mén)備案，并在2020年10月之前將全部股權(quán)重組進(jìn)樂(lè)視網(wǎng)。

但這些安排沒(méi)有業(yè)績(jī)方面的承諾。賈躍亭和孫宏斌在發(fā)布會(huì)上表示，融創(chuàng)投資樂(lè)視看重的是公司長(zhǎng)期的價(jià)值，獲取投資回報(bào)主要看的是樂(lè)視的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不是通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭來(lái)實(shí)現(xiàn)。

按照交易完成后的持股比例，融創(chuàng)將持有樂(lè)視影業(yè)15%的股權(quán)，賈躍亭通過(guò)樂(lè)視控股持有28.38%。樂(lè)視影業(yè)的估值為70億元，較此前有所縮水。

賈躍亭稱(chēng)，樂(lè)視影業(yè)的價(jià)值遭到了低估，它實(shí)際的價(jià)值應(yīng)該在300億到400億之間。

樂(lè)視致新估值謎團(tuán)

這次交易讓人頗感困惑的是樂(lè)視致新的估值問(wèn)題。作為樂(lè)視旗下超級(jí)電視業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)主體，樂(lè)視致新成為融創(chuàng)和樂(lè)視此次交易中涉及金額最大的部分。

融創(chuàng)入股樂(lè)視致新的交易分成了3個(gè)不同的部分，分別是受讓部分老股和增資入股。

具體來(lái)看，融創(chuàng)將受讓樂(lè)視網(wǎng)轉(zhuǎn)讓的樂(lè)視致新10.3946%的股份（增資前比例），代價(jià)約為23億元；受讓鑫樂(lè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的樂(lè)視致新15.7102%的股份（增資前比例），代價(jià)為26.48億元；最后則是認(rèn)購(gòu)樂(lè)視致新擴(kuò)大后總股本10%的新股，作價(jià)30億元。

按照融創(chuàng)投入79.5億元擁有樂(lè)視致新33.4959%的股份比例來(lái)看，樂(lè)視致新的估值約為237億元。

但在這3個(gè)不同的交易環(huán)節(jié)中，樂(lè)視致新的估值則明顯不同。

比如同樣在受讓老股環(huán)節(jié)中，融創(chuàng)受讓樂(lè)視網(wǎng)持股部分時(shí)樂(lè)視致新的估值約為221億元，而在受讓鑫樂(lè)資產(chǎn)時(shí)樂(lè)視致新時(shí)對(duì)應(yīng)的估值則是168.6億元。而在發(fā)行新股部分，樂(lè)視致新的估值則提高到了300億元。