導讀：切莫以為“零增長”是地產(chǎn)末日，恰恰相反，“零增長”正是平穩(wěn)、健康發(fā)展的最好寫照。

提要：

1、央行政策調(diào)整三支箭

2、財政預(yù)算支出超進度

3、居民房企緩慢加杠桿

4、棚改不會停止貨幣化

5、樓市終將趨于零增長

很多朋友擔心中美貿(mào)易戰(zhàn)會帶來樓市泡沫破裂，這并不是沒有道理的。

從沙盤推演的邏輯看，中美貿(mào)易戰(zhàn)勢必導致中國出口下滑、出口企業(yè)大面積減產(chǎn)，不僅如此，還有可能導致出口企業(yè)的上游企業(yè)受到拖累（包括外資企業(yè)），這些企業(yè)都有可能面臨債務(wù)違約風險。

當企業(yè)面臨債務(wù)違約難題難解之時，自救的唯一方法可能就是拋售資產(chǎn)，股票雖然是回款最快的資產(chǎn)，但大筆拋售會拖累資產(chǎn)貶值并且可能導致后續(xù)拋盤不利，住房則是更好的變現(xiàn)通道。

在2008年全球金融危機中，一些企業(yè)低價拋售了住房，雖然市值有所損失，收益卻遠高于物業(yè)原值，而且資金回籠及時。

過去我們說過，樓市最大的風險在于債市。

一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，一個項目可能摧毀一個企業(yè)，一個企業(yè)可能拖累整個行業(yè)。

債務(wù)違約的風險不只是在出口企業(yè)，所有行業(yè)、所有企業(yè)都可能被金融收緊、上下游拖累掉入千里之堤、潰于蟻穴的風險漩渦。

截止到今年6月5日，公開發(fā)行的債市上共有20只債券違約，此外，還有多家資管計劃不能如期兌付，一連串的債務(wù)違約，讓監(jiān)管層有些掛不住了。

盡管郭樹清主席強勢表態(tài)：“在市場經(jīng)濟條件下，債務(wù)危機十分正?！保@示了監(jiān)管層意欲借助更多的債務(wù)違約和打破剛兌來換取金融系統(tǒng)風險出清，但是，誰也不敢冒刺破泡沫的更大風險。

01

央行政策調(diào)整三支箭

央行研究局局長徐忠先生的文章道出了貨幣政策的局限性、批評了財政政策的不積極，原財政部財政研究所所長賈康先生左批央行、右評財政，板子有輕有重、偏袒明顯有加。

別看央媽與財政部互懟，其實心軟的還是央媽。

第一支箭：定調(diào)“流動性合理充?！?。

流動性合理充裕雖然不等于寬松，但比充足要更充沛，市場上的錢卻是實實在在的不會再緊張了。

央行貨幣政策委員會一改2014-2016年“流動性合理穩(wěn)定”的調(diào)門，為合理放水預(yù)做輿論鋪墊，并且獲得了國務(wù)院金融穩(wěn)定委員會的認可，實屬不易。

所幸的是，監(jiān)管層其實已經(jīng)預(yù)見到債務(wù)違約可能帶來的連鎖反應(yīng)，提前應(yīng)對，及時調(diào)整去杠桿的結(jié)構(gòu)、力度、節(jié)奏，保持去杠桿的平穩(wěn)過渡。

第二支箭：定向放水與降息并行。這也是結(jié)構(gòu)化去杠桿的要求。

雖說是定向釋放流動性，通過年內(nèi)第三次定向降準，已向市場注入近兩萬億元資金，加上近5000億元的棚改資金，和上半年的M2增量93410億元，相當于11.841萬億元，相比2015年全年M2增量16.39萬億元和去年全年增量的12.63萬億元，這水龍頭的尺度已是相當大了。

第三支箭：釋放MLF、促銷垃圾債、實施“債轉(zhuǎn)股”。

近期股災(zāi)頻頻，雖說中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來巨大不確定性，但國內(nèi)企業(yè)去杠桿、降債務(wù)、破剛兌，導致一批批企業(yè)債務(wù)違約。

這次央行不僅釋放MLF，鼓勵商業(yè)銀行購買垃圾債，而且鼓勵5家國有大型商業(yè)銀行和12家股份制商業(yè)銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉(zhuǎn)股”項目，解救的對象基本都是上市公司，也間接解救了銀行和地方政府的城投債。

穩(wěn)住股市，也就間接穩(wěn)住了市場預(yù)期。

君不見，大公司已經(jīng)開始回購公司股票，一方面固然是股價低估、價值凸顯，另一方面也不排除大股東嗅覺靈敏、趁低吸納。

三大政策調(diào)整基本解除了大面積、連鎖性債務(wù)違約的風險警報，未來，股市大概率也將恢復平穩(wěn)回升。

資本市場更是可以松一口氣了。

02

財政預(yù)算支出超進度

當然，今年上半年，財政收入增長這么快，也給了財政花錢的籍口。

財政的錢總是要花出去的，問題是花在哪里？

增收較多的是中央財政的錢，收入4.989萬億元，同比增長13.7%；

相比之下，地方一般公共預(yù)算本級收入5.444萬億元，雖然占比52.2%，但同比增長僅為8%，略高于GDP增長。

地方財政的錢肯定都花出去了，寅吃卯糧的省份不在少數(shù)，加上中央轉(zhuǎn)移支付，上半年，地方一般公共預(yù)算支出就達到9.622萬億元，遠超其收入。

其實，財政一般公共預(yù)算支出已經(jīng)是透支了，1-6月累計，全國一般公共預(yù)算收入104331億元，全國一般公共預(yù)算支出111592億元，為年初預(yù)算的53.2%，超進度支出。

收支相抵，已是透支 -7261億元。

您一定會問，土地市場不是很火嗎？賣地掙了不少錢，總可以還點地方債吧？

國有土地使用權(quán)出讓收入26941億元，同比增長43%，確實不少。

不過，土地收入差不多也都花出去了，國有土地使用權(quán)出讓收入相關(guān)支出24864億元，同比增長43%，同比例花錢。

收支相抵，只剩下區(qū)區(qū)2077億元。

如此看來，財政政策要想做到積極有為，只能是提高赤字、加大負債了。

今年上半年，政府債務(wù)付息支出3660億元，同比增長19%，遠超收入增速。假定按照2%利息，大約覆蓋36萬億元的中央債和地方債。

有人說，我們沒有政府破產(chǎn)法，政府負債就沒有硬約束。其實，政府負債根本無需考慮還本，可以永久性展期，只要付利息就可以了。

當然，也有例外。

日本政府負債/GDP高達253%，其之所以敢于負債，恰是因為日本實施了量化寬松和負利率政策，借了大筆的錢，不但不要付利息，還要倒收利息，當然是債多不愁、越多越好。

只是不知道哪一天，利率調(diào)整空間完全喪失之后，日本政府如何應(yīng)對這些天文數(shù)字的債務(wù)？

指望政府還債是不可能的了，未來恐怕沒有哪個政府會當真還債的。

政府真的歸還了債務(wù)，財政投資一定大跌，基礎(chǔ)設(shè)施投資也要跟著下降，房地產(chǎn)投資也只能下降，地方政府收入下降，債務(wù)危機反而提前爆發(fā)。

政府的策略就是控制政府債務(wù)緩慢增加，只要債務(wù)增速低于GDP和政府財政收入增速，政府杠桿率也就慢慢下降了，政府收入只要能夠覆蓋還息成本，政府就不會實質(zhì)性財務(wù)破產(chǎn)。

一旦政府真的還不了利息，無非是再加稅和印鈔票罷了。

03

居民房企緩慢加杠桿

去杠桿尚未取得明顯成效，政策口風已經(jīng)轉(zhuǎn)向。

截止上個季度，中央政府債務(wù)余額略有下降，地方政府債務(wù)余額略有上升，問題最大的仍然是國企的債務(wù)還在繼續(xù)明顯增加。

其實，政府債務(wù)是不用太擔心的，日本政府負債11.8萬億美元，負債/GDP比率高達253%，高居全球第一，政府也還沒有破產(chǎn)。

可見政府不同于企業(yè)，只要能夠付得出利息，哪怕還不了本錢，政府終歸還是政府。

央行貨幣政策委員會會議已經(jīng)將“有效控制宏觀杠桿率”改為：“把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏”，顯然，結(jié)構(gòu)性去杠桿的困難戶是國企，負債大頭也是國企，但僵尸國企去杠桿也需要掌握好力度和節(jié)奏，以免引發(fā)劇烈陣痛。

有去杠桿的，一定有加杠桿的。

誰加杠桿？

政府、企業(yè)、居民部門，三個之中必有一個。

記得2016年3月，時任央行行長周小川先生說過：“居民部門加杠桿的邏輯是對的”，居民部門的杠桿率隨之直線飆升，2年之內(nèi)從34%上升到接近50%。

2016-2017年，居民部門加杠桿，幫助政府、企業(yè)部門去杠桿，但增速過快，受到各方關(guān)注和質(zhì)疑。

監(jiān)管部門及時調(diào)整政策口徑，放慢了腳步。

但是，用居民部門加杠桿，換來的卻是房企的杠桿率還在悄然攀升。

以央行公布數(shù)據(jù)分析，今年6月份，居民短期、中長期消費貸款、經(jīng)營貸款合計44.13萬億元（經(jīng)營貸款雖然未必用于購房支出，但仍然是居民部門的杠桿），與居民儲蓄69.52萬億元相比，貸款杠桿率已經(jīng)達到63.49%。

居民部門加杠桿的空間已經(jīng)不多了。

過去我們說過，去庫存是一個偽命題，去庫存是過程而不是結(jié)果。

庫存去化之后，房企一定會補庫存，結(jié)果可能導致庫存再度積壓。

去扛桿與去庫存一樣，救的還是房企。

但是，用居民部門加杠桿，換來的卻是房企的杠桿率還在悄然攀升。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末，房企上市公司整體負債率達到79.42%，較2017年年報的79.08%繼續(xù)小幅上升。

根據(jù)海通證券研究，2018-2021年地產(chǎn)債券償還壓力分別達到3720億元、4264億元、4467億元、4971億元。其中2018年年內(nèi)，除去已還債務(wù)，仍需償付約2662億元的地產(chǎn)債。

房企不擔心償債壓力大嗎？

今年上半年，百強房企實現(xiàn)銷售額4.59 萬億元，同比增長37%，這相當于百強房企每天收入252億元，僅需11天的收入，就可以清償?shù)艚衲耆孕鑳敻兜牡禺a(chǎn)債。

因此，整體上看，百強房企沒有風險。

但是，恰如央行副行長潘功勝所言：“個別的房地產(chǎn)企業(yè)可能在財務(wù)方面比較激進，會有一些風險”。

其實，個別房企的債務(wù)違約恰恰可能演變成金融機構(gòu)和供應(yīng)商的全面擠兌，變成勒緊所有房企財務(wù)的一根繩索，到那時不論負債率高低，只要手上沒有足夠的現(xiàn)金流覆蓋償債要求，都將面臨債務(wù)違約風險。

雖然未來社會資金充裕，但與房地產(chǎn)基本無關(guān)，央行要求此次降準釋放的流動性資金，不能直接貸給固定收益的項目，也不會變相流進房地產(chǎn)，房企資金依然不會充裕。

04

棚改不會停止貨幣化

今年上半年，樓市比預(yù)想的要好。

政策面不比去年更緊縮，雖然熱點城市繼續(xù)打政策補丁，避免樓市過熱、輿情過火；但同時政府也擔心樓市調(diào)控過于嚴厲，導致房地產(chǎn)投資下降，拖累經(jīng)濟增長，采取了調(diào)控平衡術(shù)。

因而，在一二線城市繼續(xù)嚴控的同時，推出縣城去庫存，棚改貨幣化成為最有力的穩(wěn)增長措施,央行積極配合，上半年就定向投放全年棚改目標80%以上的PSL資金。

PSL放款速度過快，貨幣化比例過高，被地方政府用來拉動地市、樓市，引發(fā)三四線城市房價上漲過快。

放緩放款速度是必要的。因為國開行一句“上收審批權(quán)”的傳言，資本市場驚恐不已，導致股市大跌。

當時我們接受媒體搜狐采訪時就已指出：這只是控一下放款速度，為市場送清涼，但棚改肯定不會停。

中央政府棚改承諾目標不能縮水，下半年棚改任務(wù)不能停滯，最終，該放的錢還是會放出來的，該動遷的項目大多已經(jīng)啟動，完成全年棚改任務(wù)可謂是基本無虞。

正如我們曾指出的：“三四線城市棚改用力過猛，國開行基層前期放款把控過松、放款速度過快，放款進度超預(yù)期，總行適度收緊乃情理之中”。

但國開行顯然受不了輿論的壓力，出面澄清，卻玩了一個聰明的文字游戲。

目前國開行的主要任務(wù)是控制下半年棚改資金的放款節(jié)奏，澄清聲明“上收審核權(quán)而非審批權(quán)”，看似沒有改變基層銀行的管理權(quán)限，實際上審核未通過或延緩通過的項目自然可以放緩放款進度。

住建部還進一步要求“庫存去化周期偏低、房價上漲過快的城市將暫停貨幣化安置、改為實物安置”，不過，以為地方政府會再回到實物安置棚改戶的想法是不接地氣的。

一方面，政府拆遷安置房往往位置更偏、配套更少、品質(zhì)更差，政府的實物安置并不受棚改戶的歡迎，反倒是吃力不討好。

另一方面，實物安置浪費了地方政府土地資源，地方政府不但沒有土地收益，而且還要投入資金建設(shè)，并承擔無限管理責任，背上沉重的財政包袱。

PSL支持的棚改貨幣化可以加快棚改戶搬遷，騰挪出的土地可以高價出讓，土地出讓金可以滾動棚改和市政建設(shè)，形成城市開發(fā)建設(shè)的良性循環(huán)，當然，代價是房價上漲快、居民加杠桿。

沒有PSL支持，地方政府只能被迫放慢棚改進度，勢必導致三四線城市樓市降溫。

沒有可持續(xù)收益的事，普通人不愿做，企業(yè)不會做，地方政府當然也沒有動力做。

明年，棚改貨幣化還會繼續(xù)。

05

樓市終將趨于零增長

年初我們預(yù)判：“樓市大穩(wěn)小亂，市場進入零增長區(qū)間”，零增長區(qū)間是指增幅在正負5%以內(nèi)，偏向正增長。

從銷售面積增速來看，辦公和商業(yè)都是趨勢性下降的，唯有住宅在5-6月出現(xiàn)回升，主要原因還是三四線城市的棚改貨幣化推動與上市房企半年度沖業(yè)績，加上監(jiān)管層為了平衡經(jīng)濟增長，對一些三四線城市的房價上漲多了幾分容忍。

預(yù)計下半年，住宅銷售面積增速繼續(xù)回落至“零增長區(qū)間”。

從房企資金來源來看，按揭貸款增速已經(jīng)處于負增長區(qū)間，上個月降幅有所收窄，但1-6月降幅卻繼續(xù)擴大了。

定金及預(yù)收款增速雖然仍在兩位數(shù)，體現(xiàn)了房企全力搶收現(xiàn)金，但趨勢已經(jīng)轉(zhuǎn)向，下半年還會回到個位數(shù)增長。

房企國內(nèi)貸款增速已經(jīng)跌至-7.9%，可見金融支持在不斷遞減。

房企只能加大自籌資金，其增速逆勢上升至9.7%，借此彌補國內(nèi)貸款下降，可以多增1.3萬億元資金。

不過，政策繼續(xù)嚴控資金過度流向房地產(chǎn)，不僅非標資金通道被堵，規(guī)范渠道的銀行貸款額度不足，房企發(fā)債受限，融資還在進一步收緊。

近期房企債類融資面臨窗口指導嚴管模式，其核心有三點：

發(fā)債只能還債，只能還當年債，不能債務(wù)互還。

嚴管模式的目的究竟是什么呢？

顯然是希望房地產(chǎn)市場發(fā)展穩(wěn)一些，樓市不要太火爆，房企不要猛搶地。

發(fā)債只能還債，意在不鼓勵發(fā)展，只要保持現(xiàn)有開發(fā)銷售規(guī)模，不拖累經(jīng)濟增長，樓市就是完成任務(wù)。

提前還錢行不行呢？不可以。

因為這會擴大發(fā)債規(guī)模，產(chǎn)生政策放松的市場預(yù)期和行業(yè)影響。

但是，如果公司債與票據(jù)不能互還，有可能導致部分房企陷入現(xiàn)金流困境。

雖然各司其職的嚴管模式有助于為房地產(chǎn)市場降溫，但卻放大了房企債務(wù)違約風險。

整體來看，房企到位資金有所回升，增速從1-4月的2.1%回升至1-6月的4.6%，顯然這是源于5-6月的上市房企搶收業(yè)績所帶動的，但6月趨勢掉頭向下，顯示未來房企資金不會充裕，預(yù)計年內(nèi)保持在“零增長區(qū)間”。

房企到位資金難以繼續(xù)增長，勢必制約房地產(chǎn)投資，也預(yù)示著下半年房地產(chǎn)投資增長難以為繼。

從房地產(chǎn)投資來看，住宅增速雖比去年回升，但增幅趨于下降，從1-4月的14.2%下降到1-6月的13.6%，下半年一二線城市供應(yīng)依然不足，三四線城市棚改有所收縮，預(yù)計后續(xù)增長還會繼續(xù)降速，并進入個位數(shù)增長區(qū)間。

大房企進駐三四線城市，帶來了銷售面積增長和去庫存，也帶動了當?shù)胤科笱a庫存，土地購置面積增速明顯回升，同比增長7.2%。

但土地購置面積僅比去年同期增加了744萬米， 顯示土地購置價款增長過快，房企增加的資金投入并沒有帶來更多的土地購置面積。

本周監(jiān)控報告顯示，新城控股監(jiān)控的168個城市中，這一周沒有新增掛牌城市，也沒有監(jiān)控到土地成交信息公示，對于下半年的市場，或可管中窺豹、略見一斑。

辦公、商業(yè)新開工面積同比增速已長期居于負增長區(qū)間。

住宅新開工面積增速還在提升，1-6月達到15%,與整體市場零增長趨勢相悖，其背后的邏輯是：新進駐三四線城市的房企拿地后快周轉(zhuǎn)，并帶動原有滯銷項目去庫存后加速項目后期建設(shè)，增加了新開工面積。

以目前形勢看，雖然作為房地產(chǎn)市場先行指標的土地購置和新開工面積同比增長還有向上的勢頭，但主要是由住房市場特別是三四線城市住房市場帶動的，隨著這些城市房價大幅上漲，勢必透支當?shù)刭徺I力，進而延緩銷售速度，而棚改速度放緩，也將為三四線城市適度降溫。

下半年，我們將會看到住宅市場增速回落，房地產(chǎn)整體進入“零增長區(qū)間”。

結(jié)束語：

切莫以為“零增長”是地產(chǎn)末日，恰恰相反，“零增長”意味著樓市既不會過熱導致政府過度打壓，也不會失速引發(fā)政策再度刺激。

從政策層面看，下半年只要保持市場平穩(wěn)運行，即可達成政策預(yù)期目標，完成年度任務(wù)，也符合中央“控房價、抑泡沫、防風險”、“維護信貸、股市、債市、匯市、樓市的穩(wěn)定”的總體要求。

從市場層面看，年初擔心市場繼續(xù)下行的顧慮已不復存在，整體市場不再過熱、也未冷卻，購房者、房企、政府、金融機構(gòu)的焦慮有所減弱，市場各方漸趨理性成熟，行業(yè)漸入平穩(wěn)發(fā)展期，其實是一件多贏的好事。

只是期待，我們不要再遭遇黑天鵝，不要再調(diào)控亂出招，不要打破這難得的“平穩(wěn)發(fā)展期”。

當然，房企繼續(xù)分化，大房企繼續(xù)增長，更多中小房企繼續(xù)退出地產(chǎn)江湖，地產(chǎn)過剩產(chǎn)能逐漸出清，好的資源更加傾向優(yōu)質(zhì)房企，企業(yè)行為更加規(guī)范，產(chǎn)品品質(zhì)更上檔次。

真心希望這樣的局面能夠長期持續(xù)。

來源：歐陽先聲